日本债券市场动荡考验全球金融体系 高田麻纪政党获压倒性优势

日本近期经历了一场强硬的经济政策体制转变，选举仅是催化剂。这一事件无情地揭示了一个令人不安的事实：过去30年日本债券市场的平衡与“新日本”已不相容。

选举的赌注也需在此框架内解读：飙升的收益率曲线能否让日本政治恢复理智，抑或日元将继续贬值，套利交易（carry trade）将畅通无阻。这不仅是亚洲问题，更具有全球意义。

主要央行已在缩减资产负债表，流动性条件已不如以往宽松。如果连支撑套利交易的流动性支柱也被击垮，后果可能非常严重。

过去几个月，国债收益率大幅飙升。关键在于，市场推高收益率并非因为新政府最新的减税提议本身是惊天动地之举，而是因为政治家们在错误的地点、错误的时间、错误的体系下尝试了这些政策。

竞选期间，政府提出将暂停对食品征收8%的消费税两年。投资者的反应机制立即启动，提出了西方市场早已熟知的问题：你们之后还能再提高税率吗？还是这也会变成“从临时到永久”的类别？

这无法脱离以下框架背景：日本的债务比率本就极高；日本央行（Bank of Japan, BOJ）已不再是那个不假思索、不问缘由地控制收益率曲线的央行。与许多其他西方央行类似，日本也已开始资产负债表缩减时期。最重要的是，通货膨胀率并非为零，工资动态也非为零。

正是这种有毒的组合，导致长期债券收益率顽固攀升，40年期日本国债（JGB）收益率突破4%。当前的重要信号不在10年期债券，而在超长期债券部分。当市场开始担心财政轨道失控，而央行又不再愿意吸收一切时，纯粹的风险溢价便在此显现。

日本央行1月将基准利率维持在0.75%。其自身的“通胀报告”仍暗示着物价与工资相互强化的良性循环叙事。然而，内部紧张局势显而易见。日本央行决策者也越来越公开地表示，由于基础通胀压力、工资和日元疲软，需要及时进行政策正常化，否则系统通胀率可能超过2%的目标。

核心在于：如果债券市场对财政承诺感到恐慌，而日本央行对此显得“软弱”，那么长期收益率中将出现风险溢价，日元将获得货币化、贬值性质的定价。然而，如果市场变动过于迅速和无序，则将引发套利交易平仓，日元空头挤压可能造成全球性损害。

1月23日的“利率检查”事件因此成为一个重要的预警。在纽约联邦储备银行（New York Fed）表示关注后，美元/日元汇率突然下跌。这表明市场对干预的阴影非常敏感。

最新消息显示，高田麻纪（Takaichi）领导的政党在众议院获得了三分之二多数席位，这意味着其实际上可以在没有政治阻力的情况下通过立法。考虑到市场反应，也必须在上述框架内解读。选举结果已无悬念，但市场反应却充满变数。这种“空白支票”式的授权是一把双刃剑。

日本政治格局的决定性问题仍是经济，几乎可以肯定，未来几天东京将围绕食品减税议题展开激烈讨论。因此，总体而言，我们正在勾勒一个反应函数：在政治、日本央行和市场相互踩踏的情况下，哪种叙事将占上风？

这种局面很少持续六个月，但可能在两周内对投资组合造成的损害超过另外两者之和。复杂的宏观经济公式在实践中可简化为五个关键变量。这些是市场信号，能在噪音中显示真实方向，并在系统向任一极端偏离时及时发出警报。

当前正在进行的测试是：收益率达到何种水平时，植田和男（Ueda）行长才会出手干预。沙中有一条看不见的线。他们是天然买家，可以抓住收益率上升的机会，但不会伸手去接正在下落的刀。

故事深处并非某种日本特色，而是未来的公式：高债务、巨大的社会支出需求，以及一个正试图退出非常规政策工具箱的央行。认为这只是“日本内政”的人忘记了债券市场的逻辑是普世的。

区别仅在于，日本总是率先展示一种体制将走向何方。当前，日本正在世界瞩目下测试，财政上能放松多久、货币政策上能正常化多久，同时又能保持汇率稳定。

由于我们倾向于在别人平静时恐慌，而现在人人都在恐慌，我们或许可以稍微乐观一些。我们的基本情景是市场纪律（50%）。但别忘了：市场只有在政策也有纪律时，才会保持纪律。