中国经济开局强劲但房地产危机阴影未散，五年未脱困局

根据中国国家统计局周一发布的数据，中国经济在年初实现了强劲开局。今年前两个月，工业产出同比增长6.3%，显著超过了路透社（Reuters）调查分析师预期的5%增幅。强劲的出口数据已预示了这一良好开端，1-2月出口额同比增长了惊人的21.8%。

更令人意外的是，与内需相关的指标也超出了预期。前两个月社会消费品零售总额增长2.8%，是12月增幅的三倍，略高于2.5%的预期。这无疑与期间恰逢中国最重要的节日——春节有关。

然而，深入数据背后可见，中国经济仍未克服一个长期存在的关键问题。

2月份房价环比下降0.3%。同比降幅达3.2%，为过去八个月来最急剧的下跌。在所调查的70个城市中，有53个城市房价下跌。此外，今年前两个月的房地产市场投资较2025年同期下降了11.1%。这一切清楚地表明：

中国经济在五年后仍未走出房地产危机。

在2021-2022年之前的时期，中国经济高速增长的关键之一是强劲的内需动力，其中房地产市场扮演了突出角色。

长期的快速增长带来了收入的快速提升，并伴随着极高的储蓄率。中国家庭将储蓄主要投入房地产，推动了持续的住房和土地价格上涨。这形成了一个自我强化的循环：上涨的房价增强了财富感，刺激了更多购房行为，进而进一步推高价格。

该模式的另一个重要支柱是地方政府的融资。由于大部分税收收入归入中央财政，地方政府收入主要依赖土地出让。因此，上涨的地价直接扩大了其预算空间。

该系统背后是银行体系和影子银行融资的支持。银行乐于放贷，因为房地产和土地被视为价值不断上升的抵押品。居民储蓄提供了稳定的融资基础，因为存款在购房后仍留在银行体系内。

然而，该模式也积累了风险。增长越来越依赖于：

• 不断上涨的资产价格
• 持续扩大的债务规模

只要价格上涨，系统就能运转。但当土地和房价开始停滞或下跌时，整个建立在不断上升的抵押品价值之上的信贷和增长模式就变得紧张和脆弱。

房地产行业变得如此重要，以至于房地产开发投资一度占总投资额的20-25%。

面对日益增长的风险，中国领导层在2020年底决定采取重要步骤：宣布“三条红线”政策，旨在遏制房地产开发商的进一步债务扩张。

这些红线设定了具体的财务指标。例如，其中一项要求是现金持有量至少需覆盖一年内到期的债务。开发商触碰的红线越多，获得新贷款的可能性就越小。该政策是更广泛措施的一部分，包括收紧预售制度和居民抵押贷款规则。

此举很快产生了严重且明显的后果。许多开发商无法满足条件，无力偿还债务。最著名的例子是恒大集团（Evergrande）。一波破产潮导致大量项目停滞或严重延期。地方政府收入下降，加剧了其债务问题并抑制了投资。高盛（Goldman Sachs）估计，该行业的困境在2024年和2025年分别拖累经济增长约2个百分点。持续约三十年的繁荣催生了“鬼城”，而预售制度则使许多中国人面临付了款却收不到房或收房极慢的困境。

周口（Zhoukou）的例子最能说明问题。据《经济学人》（The Economist）近期报道，在这座位于中原、快速城市化的城市，一家开发商开始建设一个承诺提供“经典中式生活”、位于绿化带且靠近优质学校的住宅区。如今，该综合体的大部分塔楼和别墅仍是混凝土框架。开发商河南中奥广场（Henan Zhongao Plaza）已破产，其负责人入狱。少数几栋楼里住着寥寥数户坚持的居民，但附近房屋空置，有些甚至连窗户都没有。

居民李女士指出，他们至少还能搬进去——而一些年长的购房者在交房前就已去世。

中国人为此类建筑创造了一个专门术语：“烂尾楼”，意指开头充满希望却结局糟糕的故事。问题规模巨大。野村银行（Nomura）估计，2023年中国约有2000万套预售未完工房产。根据茶馆（Chaguan）基于平均价格的快速计算，约有17万亿元人民币（2.5万亿美元）的家庭财富困在这些未完工项目中，相当于GDP的10%以上。难怪我们几乎看不到中国经济转向消费驱动的迹象：在这种环境下，居民缺乏消费意愿是可以理解的。此外，根据领导层近期提出的五年计划，刺激消费并非首要优先事项。

尽管问题依然严重，但也出现了一些微弱却带来希望的迹象。上海经济学家Albert Hu对《商报》（Handelsblatt）表示：“一些小城市的市场可能永远无法完全恢复。”但在大城市，已出现复苏的初步迹象。例如，年初上海和北京的房价已出现小幅上涨。

更令人意外的是，周一的数据显示，年初投资增长了1.8%。而市场预期是下降2.1%。这扭转了不利趋势，此前2025年投资自数据发布以来首次下降了约3.8%。与此同时，基础设施投资增长了11.4%，这是自2021年以来该时期最快的扩张速度。

这一切表明，中国经济过去的重要驱动力正在开始复苏——但这一次不再依赖房地产市场。

因此，北京领导层于2020年启动的转型，在经历阵痛后，终于可能开始结出果实。

剩下的问题是，我们看到的将是真正的结构转型，还是仅仅表明当局在看到2025年增长目标已确保实现后，将建设项目推迟到了今年。