美国私人信贷市场警报：对冲基金指控部分BDC公司使用“安然式”会计手段掩盖债务

一家对冲基金警告称，美国部分商业发展公司（Business Development Companies, BDC）正采用类似已破产能源巨头安然（Enron）的会计手段，在季度报告期间暂时掩盖其资产负债表上的债务，以呈现更健康的财务状况。

据投资公司Rubric Capital Management称，某些专门为小企业提供贷款的BDC，会在发布季度报告时，暂时将债务移出资产负债表，以美化其负债水平。这些债务通常在季度结束后几天内重新出现在账目中。

Rubric Capital在致投资者的信中表示，相关公司利用一家特定投资银行提供的、类似于回购协议（repo）的贷款来隐藏债务。Rubric Capital未点名该银行及涉事BDC，而路透社（Reuters）亦未能从独立消息源证实该做法的存在或普遍程度。

信中写道：“我们最重要的结论是，削减股息的风险如此令人担忧，以至于一些不良行为者诉诸于安然式的会计伎俩。”能源巨头安然公司于2001年破产，此前其通过表外实体及其他会计操纵手段，向公众隐瞒了数百亿美元的债务。

行业背景与风险累积

在美国，BDC行业管理着超过3000亿美元的资产。根据国际清算银行（Bank for International Settlements, BIS）去年7月的分析，该领域约占美国直接贷款（direct lending）市场的四分之一。

过去几个月，私人信贷（private credit）市场本就处于紧张状态。汽车零部件制造商First Brands以及专注于高风险客户的Tricolor公司在去年的破产，进一步加剧了投资者的担忧。

据报道，私人信贷行业的违约率在3%至5%之间波动。然而，紧张局势的迹象——例如实物支付（payment-in-kind, PIK）利息的蔓延（陷入困境的借款人试图以此履行义务）——正接近疫情以来的最高水平。根据瑞银（UBS）的分析，使用PIK的贷款比例不断上升。

流动性风险与监管担忧

Rubric Capital的信中还提到了非上市、封闭式BDC。这些基金每季度为投资者提供流动性，但将赎回限制在资产净值（NAV）的5%以内。如果赎回请求达到资产净值的10%，支付可能会被冻结，投资者实际上无法动用资金。

该对冲基金认为，不断上升的融资成本和维持股息支付的压力，正促使BDC管理者选择增加杠杆，而非削减股息。这一过程正导致风险更高的行业做法蔓延。