中国经济的悖论：出口创纪录与内需疲软并存

近期，关于中国经济模式似乎陷入停滞的讨论日益增多。尽管政府尝试刺激国内消费，但中国民众仍在进行大规模储蓄。中国经济是否面临危机？

旧有增长模式 在2021-2022年之前，中国模式主要依靠两大内部红利：一是从农村到城市、从西部到东部沿海地区的大规模劳动力转移；二是众多行业获得技术“注入”，带来了显著的生产率提升。

这种组合导致了收入的快速增长，并形成了极高的储蓄率。中国家庭将收入增长的很大一部分储蓄起来，比例高于许多处于相似发展阶段的国家。这些储蓄主要“停放”在房地产领域，推动了房地产市场和地价在二三十年间持续上涨。高储蓄率既是房价上涨的原因，也是其结果，形成了一个自我强化的循环。

地方政府角色 中国地方政府的收入结构与许多西方国家不同。大部分税收流向中央政府，而地方政府承担投资和公共服务任务。许多地方通过出售国有土地获得收入。地价上涨直接为地方政府带来了收入。

两大买方渠道 一是传统的房地产开发商：购地、开发、向居民出售住宅。在中国，许多住宅销售采用预售制，买家常在项目完工前预付，这为开发商提供了极早的现金流。

二是地方政府融资平台（LGFV）：即地方政府所有或控制、半市场化的融资公司。设立这些公司是因为地方政府自身往往无法像企业那样以特定形式获得贷款。LGFV则可以，并用这些资金进行投资，包括市场化项目（住宅建设和销售）、公共服务（学校、医院）或基础设施。

基础设施发展提升了周边土地价值，反过来又强化了这一体系。银行系统（包括传统银行和影子银行渠道）也参与其中，愿意向开发商、LGFV和家庭提供贷款，因为作为抵押品的资产（土地、房产）价值在不断上升。

体系转折点 问题始于这个循环体系紧绷到一定程度，部分增长建立在“空壳”结构之上：预售但未完工的项目、过度负债以及对抵押品价值永远上涨的假设上。只要地价和房价上涨，这个体系就能运转。一旦抵押品价值停滞或下跌，体系便开始出现问题。

2021-2022年左右，两件事“打破”了这一体系：

1. 中央政府认识到房地产行业过度负债，部分依赖于现金流前置、交付滞后且资产负债表日益紧张的金融结构存在风险。作为回应，出台了针对开发商的“三条红线”监管规定，实质上引入了资产负债表和负债率限制。
2. 当规定生效后，发现多家大型开发商不符合要求。恒大是一个突出例子，但现象不仅限于一家公司。随着开发商融资模式受损，银行方面也变得更加谨慎，导致建设放缓、消费者信心下降、价格停滞并开始下跌。

为何未引发2008式崩溃？ 中国家庭的资产负债表在许多情况下不如美国次贷危机时期那样极端紧张。抵押贷款通常首付比例较高（常为30-40%），而非“最低首付、最大杠杆”的逻辑，这降低了大规模贷款违约的风险。

还有两个稳定因素：一是大型银行大部分为国有或处于国家监管控制之下，这在危机时期起到保护盾作用；二是中国的抵押贷款多为“追索权”结构，债务人的个人责任更强，降低了家庭直接“弃房”的动机。

政府目标转变 中国政府似乎无意重启旧的房地产繁荣。从政府沟通和监管反应看，其目标不再是让土地和房地产价格重新成为增长的主要引擎，而是让体系“喘口气”，避免深度危机，同时防止房地产吸走经济其他部分的资源。

当前目标更倾向于可控过渡：抑制泡沫逻辑，同时避免大规模金融不稳定。这是一条“重新定向”而非“回到过去”的道路。

“鬼城”现象 “鬼城”和空置住宅楼的现象确实存在。在繁荣时期，许多住宅并非“居住产品”，而是投资工具。人们将储蓄存放在房产中。这种逻辑在西方也存在，只是形式不同。在中国，这种现象更为普遍，且出现在中等城市。

房产作为投资工具本身未必“无意义”。当投资逻辑建立在一个循环、过度杠杆化的体系上，且其可持续性依赖于价格永远上涨时，才会成为问题。“鬼城”现象更多地表明储蓄过度集中在单一资产类别，并由过于宽松的信货机制支撑。

刺激内需的挑战 官方数据显示，中国消费占GDP比重约为40%，而美国为60-70%，欧洲也高于中国。深层原因在于，中国家庭对福利国家和社会保障体系提供的安全网信任度不如欧洲许多地区。如果医疗、养老金、保险、社会转移支付不够“理所当然”地强大，提高储蓄便是理性选择。

此前，这些储蓄流向房地产。如今，在房地产市场信心受挫后，储蓄首先流向银行存款。这继续为银行系统提供了充足的资本，但问题是金融机构能将这笔资金作为贷款投放到何处。

另一个不太明显的趋势是，许多家庭将资金用于减少债务。此外，较富裕阶层对海外资产、外币计价资产的兴趣日益增长，但由于资本管制严格，直接海外投资仅限于极少数人。

工业产能过剩 许多领域的投资已经完成，部分得益于国家激励，但内外需求似乎未能以与已建成产能相同的速度增长。关键在于国家补贴哪些领域以及如何设想下一个增长模式。产业政策早已明确方向：人工智能、数据基础设施以及传统制造业的全价值链。

目标是能够制造“一切”，从价值链低端到高端。后果是，国内消费本身无法吸收中国体系能够产生的庞大产量。因此，净出口的作用并未减弱，出口甚至创下纪录。

生产率与创新 中国曾处于生产率增长似乎自动发生的优势地位：起点较低，有追赶空间，且劳动力向城市流动本身带来了效率跃升。近年来，才首次真正需要思考如何有意识地提高生产率。

中国中央政府的思路并非 solely 专注于软件和软创新。硬件和制造能力也是该领域的核心要素。其设想是，在部分西方经济体削减制造产能之际，中国可以介入，并向世界提供高附加值的硬件产品。电动汽车是这一策略在某些领域奏效的例证。

“日本化”风险 存在相似症状：老龄化、人口结构转变、流向城市的劳动力储备部分耗尽（即所谓的“刘易斯拐点”）。这些结构性变化确实让人联想到日本的某些时期。

但两种情境发生的环境非常不同。中国的人均GDP水平尚未达到日本90年代的高度，这意味着在收入和生活水平方面仍有追赶空间。其次，中国体系的控制力更强。银行系统和信贷配置更为可控，国家有更多工具来缓冲危机。第三，技术因素。如今的自动化和人工智能可能对某些劳动力和生产率问题产生反作用力。

人民币汇率稳定 传统叙事长期认为人民币同时被高估和低估。高估是指如果中国完全取消资本管制，大量资金会外流，人民币将走弱。低估则与过去中国通过外汇储备政策（如购买美国国债和外汇市场干预）积极管理汇率有关。

如今，这种经典、直接的贬值政策已不那么主导。当前的机制更多卡在出口收入兑换人民币的环节。中国出口商获得外汇，理论上会将其兑换成人民币，从而对人民币产生升值压力。然而，在中国，外汇兑换部分受控，同时出口商有更多理由不立即换回人民币：可以留存在国库中，或用于海外扩张。

因此，外汇不一定以人民币需求的形式回流中国，而是留在国外并再投资。这就是出口创纪录与人民币未如完全自由市场机制下预期那样大幅升值可以并存的原因。