私人信贷市场风险积聚引担忧 监管缺失或成金融体系新隐患

近期一系列私人信贷（private credit）相关企业的违约与破产事件，引发了市场对这一快速增长但透明度不足的金融领域的广泛担忧。部分业内人士甚至将其与2008年金融危机的前兆相提并论。

近期风险事件频发

自八月起，多家与私人信贷相关的企业出现问题。首先是贝莱德（BlackRock）旗下专注于私人信贷的子公司HPS Investment Partners被曝光，其与得克萨斯州企业家Bankim Brahmbhatt相关的电信公司作为抵押品提交的大部分客户应收账款根本不存在。

随后是采用“先买后付”（BHPH）模式的汽车经销商Tricolor，该公司向低信用评分（FICO）客户销售并融资汽车。在发现Tricolor也存在抵押欺诈后，该公司陷入流动性危机并被清算。

接着是汽车零部件分销商First Brands，该公司为保障流动性使用了表外供应链融资。当市场怀疑其基本面弱于预期时，表外融资停止，导致公司资不抵债。

十月，为BHPH模式汽车经销商提供融资的PrimaLend Capital Partners在连续数月无法履行债券偿债义务后申请了破产保护。

摩根大通（J.P. Morgan）董事长兼首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）对此评论称：“如果你看到一只蟑螂，很可能还有更多。”早期发现安然丑闻的吉姆·查诺斯（Jim Chanos）则将私人信贷领域称为“一台承诺为高级信贷风险提供股票回报的魔法机器”，暗示其中存在风险定价错误。

私人信贷的崛起与潜在风险

私人信贷（或称私人债务）指由私人信贷基金或商业发展公司（BDC）而非银行提供的信贷活动。这种形式在2008年全球金融危机后因银行监管收紧（如《巴塞尔协议III》和美国2013年针对高杠杆企业贷款指引）而迅速扩张，填补了银行退出风险较高的中型企业融资后留下的空白。

在2010年代低利率环境下，私人信贷因其相对于大型企业贷款更高的收益率和出乎意料的低违约率而受到投资者青睐。新冠疫情后银行更为谨慎，进一步推动了私人信贷的市场扩张。

然而，随着市场竞争加剧（2013年有289只私人信贷基金关闭，2019年增至480只），尽职调查流程和契约结构变得更为宽松，实物支付（PIK）利息贷款的比例上升。这种结构虽能暂时改善借款企业的流动性，却会延迟财务问题的识别。

主要策略与关联风险

直接贷款（direct lending）是主要的私人信贷策略，约占其管理资产的一半。借款方通常是低信用评级、高杠杆的中型企业。美国银行全球研究部估计，未来两年内约有17%的直接贷款交易（约1700亿美元资产）将到期，而包含PIK成分的贷款到期集中度接近30%，若企业基本面恶化或PIK利息比例较高，可能引发问题。

约70%由私人信贷融资的中型企业由私募股权（PE）持有，这些交易中近90%的债务由私人信贷提供。尽管PE支持在危机时可能提供额外资本，但当前PE领域面临交易活动疲软、利率负担加重、估值下降等挑战。

由于私人信贷和PE投资流动性差、二级市场有限，其会计估值基于未来预期和模型假设（常被沃伦·巴菲特称为“按神话计价”），这可能平滑真实风险，导致市场压力无法立即反映在基金资产净值中。

转向资产支持融资与新挑战

由于交易环境恶化和直接贷款竞争加剧，私人信贷近年转向资产支持融资，涉及消费者信贷、供应链融资和基础设施融资。2025年，私人信贷对无抵押消费者信贷（如信用卡和BNPL应收账款）的敞口显著增加，其盈利能力与低信用评分消费者的财务状况周期性相关。数据中心融资领域活动也在增加，但相关回报存在不确定性。

资产支持融资虽能提供新市场和多元化机会，却失去了直接贷款中贷方与借款企业管理层直接沟通、以便解决问题的优势。

监管缺失与系统性风险

核心问题在于，缺乏全面监管框架下，私人信贷基金的贷款发放和风险管理实践不透明。除上市BDC外，这些参与者没有公开报告义务。风险已从银行体系转移到“影子银行”体系，难以准确评估。

私人信贷价值链中，杠杆出现在多个层级。借款企业、保险公司和养老基金等投资者都可能使用杠杆。叠加的杠杆层在市场压力下可能通过追加保证金等方式放大损失，并将问题传导至金融体系其他部分。

与2008年危机的异同

2008年危机的序幕是结构性投资工具（SIV），其问题核心包括期限转换、展期风险和银行的重大风险敞口。私人信贷的情况有本质不同。

这些基金多以封闭式、长期锁定机构资本的drawdown fund形式运作，为长期贷款提供融资，对短期融资萎缩不那么敏感，基本无展期风险。尽管允许在基金存续期内退出的结构比例近期有所增加（主要因养老金和保险公司商业模式变化及引入商业投资者），但目前比例尚未对私人信贷领域构成实质性聚合流动性风险。不过，这一趋势值得关注。

此外，银行对私人信贷的风险敞口也更为有限。私人信贷基金和BDC虽会使用银行信贷额度和融资平台，但其在银行资产负债表中的占比很低，且不承担2008年前SIV特有的流动性义务。

结论与展望

尽管私人信贷当前情况与2008年危机有显著不同——银行体系资本更充足，关键机构对私人信贷的敞口也有限——但忽视其风险是错误的。与低信用资质中型企业和消费者贷款相关的风险依然存在，只是不在银行的资产负债表上。

私人信贷作为近年增长最快的投资形式之一，因缺乏透明度和全行业监管框架，其增长本身也带来了系统性风险。其未来影响取决于能否在潜在危机爆发前建立必要的监管框架。2013年高杠杆企业贷款指引在去年12月的撤销，一方面可能促使银行回归风险较高的中型企业领域，将部分不透明交易纳入更透明的银行体系；另一方面也可能给私人信贷参与者带来进一步“竞争压力”，加剧宽松契约和上升的PIK利息问题，而未解决其透明度的根本问题。

私人信贷的现代形式仍是相对较新的结构，尚未在严重衰退中经受考验。