欧盟(EU)拟推动资本市场一体化 但成员国分歧与结构性障碍并存

布鲁塞尔——欧洲理事会(European Council)主席安东尼奥·科斯塔(António Costa)已发出3月19日理事会会议邀请。此次峰会议程繁重，将讨论对伊朗战争及其经济后果、向乌克兰提供900亿美元贷款、黎巴嫩和加沙局势等重大问题。相关议题还将涉及成员国加强防御准备的努力，以及因中东局势恶化而重新审视移民问题。

会议还将讨论2028-2034年多年财政框架(MFF)与欧盟竞争力计划的衔接，以及如何将发展意图与可用融资机会相协调。此外，欧盟战略竞争力计划也将提上议程，该计划基于2月中旬在比利时阿尔登比森城堡举行的非正式会议上勾勒出的新“一个欧洲，一个市场”计划。该计划的总体目标是增强欧洲竞争力和战略自主性，为此需要在具体措施和期限上达成一致。

“一个欧洲，一个市场”计划建立在三大支柱之上，并由“第五自由”（即知识、数据、研究、创新和技能的自由流动）或“第28制度”等横向政策支持。后者为创新型公司提供可选的、补充性的统一欧盟公司法和税收制度，以促进跨境增长。

实现储蓄与投资联盟的待办任务包括“精简”资本市场监管。今年初，柏林和巴黎在财长层面启动了E6集团。该集团由欧盟六大经济体——德国、法国、意大利、西班牙、荷兰和波兰——组成，就难以在欧盟27国达成共识的议题进行单独协调。这六国目前在欧洲理事会推动，将主要证券交易所和其他关键金融机构的监管提升至欧盟层面，而非国家层面，同时试图重振关于统一集团资本市场的长期提议。

关于改善欧盟资本市场一体化的提议，此前已出现在欧洲央行(ECB)前行长马里奥·德拉吉(Mario Draghi)2024年的竞争力报告，以及2024年11月通过的关于欧洲竞争力协定的《布达佩斯宣言》中。然而，27个成员国在细节问题上迄今未能达成共识。

欧盟委员会(European Commission)于2025年12月提议，将由总部位于巴黎的欧洲证券和市场管理局(ESMA)接管大型跨境证券交易所、中央对手方、证券存管机构和加密交易所的监管。布鲁塞尔方面辩称，集中监管将确保欧盟规则的一致适用，并在目前相当分散的环境中鼓励整合。

E6国家代表在联名信中写道，他们支持提高欧盟内部资本市场监管的趋同性和效率，在重要的跨境实体方面向集中监管迈进，避免不必要的重叠或额外成本。

他们还敦促成员国在2026年夏季前就此达成协议。然而，要使ESMA获得更大权力，需要获得合格多数成员国的支持——即至少15个代表欧盟65%人口的国家。

然而，该提议目前在较小成员国中颇具争议。尤其是在金融部门在经济中占突出地位的国家，如卢森堡和爱尔兰，它们担心放弃国家监管可能危及国家利益并削弱本地交易所。

“将ESMA转变为集中监管机构无法实现既定目标，”卢森堡财政部长吉勒·罗特(Gilles Roth)上周二在欧盟财长会议上讨论该议题时表示。

爱尔兰将于7月接任欧盟理事会轮值主席国，并因此需要在提案上促成妥协，其立场更为微妙，但也反对ESMA的独家监管权。爱尔兰副总理兼财政部长西蒙·哈里斯(Simon Harris)表示：“我认为直接监管权应归属[国家金融市场监管机构]，但这可以在ESMA加强协调和更强有力的角色下实现。”他补充道：“我认为不需要集中监管。”

这种防御性态度在某种程度上是可以理解的。资本市场是各国从国民经济角度视为重要的经济部门。因此，许多成员国认为其应主要保留在国家控制之下。只要这方面的观点没有改变，监管一体化就难以实现。

然而，在欧洲，由于其他原因，目前也不太可能出现一个强大且统一的资本市场。因为它缺少一个关键支柱：资本积累型养老金体系。

在美国，居民通过股票投资为退休储蓄，因此存在足够强大的大型养老基金来为风险投资提供资金。而在欧洲，大多数国家没有此类机构；养老金体系主要采用现收现付制。工人和国家向其中缴费，资金直接流向养老金领取者，这意味着该系统不会形成长期储蓄。

储蓄与投资联盟的例子颇具说服力。欧洲机构倾向于在抽象层面评估那些在欧盟大多数成员国尚缺乏先决条件的效率项目。然而，在缺乏广泛资本积累型养老金体系的情况下，欧盟内部难以形成预期规模的储蓄与投资联盟。

这并非因为欧洲家庭无法进行大量储蓄：他们每年储蓄约1.4万亿欧元，几乎是美国8000亿欧元储蓄额的两倍。

由于海外市场可获得更高回报，其中约3000亿欧元投资于欧洲以外的外国市场。尽管欧盟公民的储蓄仅受存款保险体系最高10万欧元的保护，且低利率带来的金融抑制使得持有现金成本高昂，但大多数欧洲人仍更倾向于将钱存在银行。似乎在不确定时期，人们将财务安全置于首位，选择流动性和内心平静，即使回报微乎其微甚至为零。

然而，政策制定者已经认识到，遍布欧洲的低收益储蓄账户中闲置的10万亿欧元所蕴含的巨大经济潜力。

当前的论述是，应更有效地利用银行存款中未被动用的资金——为家庭储蓄产生更高回报，同时为欧盟投资创新项目提供必要资本。而这一切都无需广泛且政治上必然不易推行的资本积累型养老金体系。因此，政客们乐于将储蓄与投资联盟描绘成一种“万无一失”、对所有人有利的解决方案，既能增加公民财富，又能推进欧盟的经济和政治目标。（当然，该提议背后隐含的期限转换并非灵丹妙药：因为只有一小部分活期存款可以谨慎地转化为长期风险承担资源。）

然而，要使这些希望成为现实，还需要实施许多其他改革，因为尽管监管活动的集中化可以在一定程度上降低运营成本，但其本身无法创造真正繁荣的资本市场所需的条件。此外，还必须找到某种方式，使资本市场的集中化不仅能吸收储蓄，还能将这些储蓄输送到储蓄来源国的有前途的企业中。