ESG投资吸引力为何下降？研究显示ESG溢价持续为负，高评级公司跑输大盘

ESG（环境、社会和治理）投资在过去十年曾是全球资本市场增长最快的领域之一，但近年其增长势头已明显放缓。

晨星（Morningstar）数据显示，尽管欧洲ESG基金的资产管理规模（AUM）仍在增长，但美国已出现持续的资本净流出。近期，欧洲的资本流出也有所加剧。

这一趋势与多数文献结论相悖。大量研究及元分析（例如 Friede 等人对1816项研究、Whelan 等人对约1000项研究的综述）表明，企业ESG表现与财务绩效（如盈利能力、股本回报率）之间普遍存在正相关关系。然而，这些研究未能明确因果关系：是更好的ESG表现改善了财务业绩，还是良好的财务状况为可持续投资创造了条件？

ESG评级体系本身面临多重挑战，削弱了投资者信心。

主要问题之一是不同ESG评级机构给出的评估结果相关性低（仅30-50%），而大型信用评级机构（如 Moody’s、Fitch Ratings 和 S&P Global）的评级相关性通常在79-99%之间。这反映了ESG领域缺乏统一、成熟的方法论和规则体系。

此外，ESG评级的独立性问题也备受关注。有研究表明，部分评级机构可能在股票历史回报率较高后给予更优的ESG评级，以提升其ESG指数表现。另有研究指出，拥有大型机构投资者背景的公司往往获得更高ESG评分，这引发了关于评级系统独立性的质疑。

方法论的不确定性因部分评级机构对历史数据库进行追溯性修改而加剧。这种做法引发了数据挖掘和“回填”业绩的担忧，使实证结果的解释和评级可比性变得困难。美国证券交易委员会（SEC）的一份工作文件也指出，ESG评级的时间序列通常较短且常被回填，可能导致前瞻性偏差。

政治与监管环境的变化进一步增加了ESG领域的不确定性。

在美国，ESG日益成为政治争议话题，多州及联邦层面出现了反ESG的监管动向。随着特朗普时代的政策回归，气候与可持续性因素在决策中的重要性显著下降，促使许多机构投资者在公开支持ESG标签产品时趋于谨慎。

尽管欧洲的监管环境仍具支持性，但ESG报告义务的收紧及反“洗绿”行动给市场参与者带来了日益增长的行政负担。

核心问题：ESG投资的实际回报表现如何？

资产定价文献主要存在两种解释框架：风险基础论和偏好基础论。前者认为高ESG评级的“绿色”资产风险更低，因此投资者要求的风险溢价也更低，可能导致其异常收益为负。后者强调部分投资者的决策受伦理和减缓气候变化的需求驱动，这种偏好本身会影响资产定价和预期回报。

然而，大多数早期实证研究支持风险基础论，即ESG异常收益（ESG溢价）通常为零或为负。这意味着纳入ESG因素本身并未带来超额回报，在许多情况下，低ESG评级的“棕色”股票表现反而优于“绿色”股票。

最新研究证实ESG溢价持续为负。

一项覆盖2022年后时期、针对美国股市2859家公司的研究显示，在考察期内，平均月度ESG溢价为-0.54个百分点。即高ESG评级公司平均每月跑输低ESG评级公司0.54个百分点。该结果具有统计显著性，且无法由股市风险、公司规模或估值因子解释。在Fama-French三因子模型中，异常收益仍为-0.55个百分点；在加入盈利和投资因子的五因子模型中，月度异常收益为-0.7个百分点。

研究表明，市场至少在近期并未因高ESG评级而给予超额回报奖励，ESG溢价整体为负。尽管单月表现差异看似不大，但长期累积会导致显著的财富差异。

ESG溢价与气候叙事紧密相关。

研究通过分析1.34亿条美国相关新闻，识别出460万篇气候变化文章，发现ESG溢价的时间变化与媒体对气候的关注度和情绪密切相关。

当气候关注度急剧上升（气候变化相关新闻比例高于12个月移动平均线）时，ESG溢价显著转为负值。在气候关注度温和或较低时期，则未观察到这种关联。这表明，并非可持续性本身，而是其成为定时焦点时，伴随着ESG股票的相对表现不佳。

此外，在负面气候叙事占主导的时期，ESG溢价也为负。这表明，不仅是关注强度，其负面情绪内容也在ESG投资组合的相对表现中起关键作用。

解释在于，市场短期反应定价的是临时成本和不确定性上升，而非监管的最终影响。负面气候叙事激增会立即对ESG公司产生投资压力、回报率下降和盈利前景恶化预期，而传统“棕色”公司短期现金流更稳定、估值更低。

结论

尽管多数文献认为企业ESG表现与财务业绩正相关，但全球流向ESG基金的资金已放缓，部分地区出现持续流出。投资者信心受到政治监管环境变化及ESG行业自身问题（如评级低相关性、数据库回溯修改、潜在的前瞻性偏差）的削弱。

从回报角度看，最新研究（覆盖至2025年）显示ESG溢价仍为负，高ESG评级股票表现不佳无法用传统市场风险、规模或估值解释。同时，ESG溢价并非恒定，其负向表现与特定时期紧密相关，尤其是当气候变化媒体关注度突然飙升或气候叙事转为明显负面时。

这表明，ESG投资的评价与回报不仅是“结构性”问题，也在很大程度上取决于市场叙事及其时机。