市场开始为俄乌和平定价 匈牙利等东欧股市仍存上涨空间

布达佩斯/华沙/布加勒斯特——金融市场已开始通过债券和股票价格，为俄乌冲突可能达成的和平协议进行定价。分析显示，尽管相关资产价格已部分反映这一预期，但匈牙利、波兰等中欧及东欧地区的股市，相较于全球新兴市场指数，仍存在显著的价值洼地。

债券市场隐含的和平概率

以2024年重组的乌克兰债券B系列为例，该零息债券包含一项“嵌入式期权”，其支付与乌克兰经济在2028年的表现挂钩。通过与付息债券收益率对比简化计算，市场目前定价显示，乌克兰在2028年实现预期经济增长的概率约为30%。

这一概率虽不等同于停火可能性，但显著低于预测市场Polymarket所暗示的水平。趋势也呈现反差：预测市场的停火概率在下降，而债券市场却显示出改善迹象。

股市受冲击与估值修复

2022年战争爆发后，直接受影响的两国之外，区域资产价格首当其冲。匈牙利和波兰股市遭受重挫，至当年3月较年初高点下跌25%-30%。流动性较高的股票跌幅更大。

匈牙利基准股指BUX被权重超过40%的OTP银行拖累，该行因直接涉俄风险备受关注。Raiffeisen银行的股价也遭遇类似命运，跌幅近半。

相比之下，罗马尼亚股市因规模较小反应较迟且幅度较缓，但同样在2022年10月触及低点。过去近十年，以共同货币计算，罗股市显著跑赢了周边国家股指，这得益于高股息收益率、对“国家冠军企业”的高度集中投资以及“前沿市场”的分类。

当前估值与潜在空间

审视匈牙利、波兰、罗马尼亚三国股指的市盈率（P/E），目前估值水平仍比2021年底的峰值低约20%-30%。当时，俄罗斯动员的消息引发了区域资产的贬值潮。

尽管同期三国上市公司盈利水平普遍改善，但在高收益率环境下，教科书意义上的合理估值乘数已实质性收窄。此外，与前总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）可能连任相关的美元走弱预期，也在去年引发了新兴市场的教科书式上涨。

除估值折扣外，支持该区域的一个根本论据是：一旦可能的停火实现，参与乌克兰重建或将实质性提振周边经济体。不过，这目前仍是一个遥远的可能性，其融资和项目规模均存在重大不确定性。

与记者有联系的证券交易所公司也持类似谨慎态度，目前几乎看不到量化评估重建经济影响的分析。因此，这些机会目前更宜被视为一种“看涨期权”。

与全球新兴市场指数估值相比，该区域仍存在显著低估。对匈牙利和波兰股票而言，根据所用估值方法的不同，这可能意味着20%-50%的乘数扩张潜力。

波兰市场中期还瞄准了发达市场地位，理论上可支撑其估值再提升近50%，尽管实现这一目标目前看来仍很遥远。根据希勒市盈率，波兰市场较西欧市场约有50%的“落后”。自2022年10月低点以来，这一差距正在持续收窄，但仍显示出追赶潜力。

区域银行与ETF的指标意义

市场模式在区域重要银行Raiffeisen身上也有体现。自去年8月特朗普与普京会晤消息以来，其股价在几乎持续上涨中累计升值超过70%。

战争前，该行的俄罗斯子公司是其最盈利的单元之一，创造了集团近五分之一的资本和近一半的税后利润。战争爆发后，分析师实际上将该板块价值归零。图表显示，市场可能已开始为“重新获得”该俄罗斯子公司的可能性定价。

另一个受关注的指标是在美国交易的一只中东欧ETF。由于制裁导致的交易限制，该基金无法出售其在莫斯科交易所持有的俄罗斯股票。这些股票目前按零值记账，但根据莫斯科当前报价，其价值约5000万美元，相当于基金资产管理规模的近40%。若考虑战前约15%的“控股折扣”，市场在此案例中对和平可能性的定价也与Polymarket的40%左右概率基本一致。

总结

总体而言，过去一年市场已开始在相关资产价格中明显为俄乌和平可能性定价。美元走弱推动的新兴市场上涨，以及随之而来的贵金属价格上涨，进一步强化了这一趋势。

尽管如此，基于上述案例，“战争相关”的风险敞口远未完全被定价。该区域——尽管折价在缩小——相较于全球新兴市场指数，仍然显得便宜。因此，有理由相信当前的上涨并非经典“传闻时买入，消息时卖出”剧本的前奏。