研究揭示：铜、黄金与白银价格受多重因素驱动，市场叙事解释力有限

铜、黄金和白银表面上是商品，但背后关联着三种不同的投资叙事。它们的共同点是开采和加工在地理上高度集中，这在经济碎片化的世界中本身就可能成为价格驱动因素。这种集中性也具有地缘政治意义。

铜生产主要集中在拉丁美洲，白银开采在墨西哥和秘鲁，而重要的加工产能则位于中国。近年来的事件表明，越来越多的国家开始将关键原材料的获取视为战略问题，这导致了出口限制、国家补贴和供应安全措施。

过去2-3年，市场对关键金属的兴趣同步增长。铜的背后是人工智能（AI）驱动的基础设施和电气化叙事，黄金的背后是去美元化和央行购买的叙事，而白银则与清洁技术需求相关。

在分析讨论中，与AI相关的基础设施问题近来尤为突出。超大规模数据中心的能源供应、网络基础设施的开发和电力系统的扩展都伴随着巨大的铜需求。一些估计认为，与AI相关的基础设施可能成为未来十年全球电力需求增长最快的组成部分之一，从而间接提振对铜的需求。

尽管上述论点已成为广泛接受的叙事，分析师们经常据此设定目标价和投资建议，但现有的实证研究并不一定为如此明确的结论提供足够坚实的基础。

例如，将可再生能源总装机容量与铜价走势（均以2003年为基期进行指数化）进行比较的图表显示，虽然两者长期呈上升趋势，但周期性波动存在显著差异。铜价在可再生能源装机增速本身无法解释的时期（如2000年代中期或2010年代初期）曾多次大幅上涨。同样，也出现过可再生能源装机持续扩张，而铜价停滞或下跌的情况。

这表明，铜价走势不能仅用绿色转型过程来解释，而是多种因素共同作用的结果。这些因素包括全球经济周期、中国工业需求、库存水平变化以及金融周期。因此，绿色转型可能是一个相关因素，但现有数据本身不足以充分解释铜价的波动。

将全球太阳能装机容量与白银价格（均以2000年为基期）进行比较，也能得出类似结论。尽管全球太阳能装机容量持续且相对平稳地扩张，但白银价格并未显示出类似的持续上升趋势。白银价格多年来停滞或波动，令许多对清洁技术需求抱有期待的投资者感到失望。原因在于，近年来白银价格更多地表现出与金融和宏观经济周期相关的波动。

当然，这并不意味着绿色转型或结构性需求对铜和白银无关紧要。电气化和基础设施发展从长期来看确实会增加实物需求。然而，价格并非线性跟随这一趋势，市场往往提前消化预期的结构性变化。相比之下，周期性经济状况、金融头寸和全球流动性条件在短期内可能产生比缓慢展开的结构性进程更显著的价格波动。

关于黄金，分析师常认为地缘政治和经济政策的不确定性、对美联储（Fed）货币政策的信心动摇、不断增长的政府债务以及对美元未来的疑虑，为这种贵金属描绘了有利的前景。

近年来黄金需求最重要的新元素之一是央行购买的加强。许多新兴国家（主要是中国、印度、土耳其和一些中东国家）增加了黄金储备，部分是为了实现外汇储备多元化，部分是为了减少对美元的依赖。市场参与者常将这一过程描述为去美元化。尽管乍看之下央行似乎积累了大量的黄金，但增长在很大程度上源于金价上涨。自2008年以来，央行持有的黄金实物数量实际上仅温和增长，从约3万吨增至2025年的约3.6万吨。

人们常将央行黄金储备的变化与地缘政治风险加剧联系起来，但研究小组对2008-2025年期间的分析表明，地缘政治风险对央行黄金储备变化的影响并不稳健。这些结果与国际货币基金组织（IMF）在该主题上的研究一致。在大多数模型中，地缘政治风险与黄金储备之间的关联在统计上并不显著，而经济政策不确定性、市场波动率（VIX）和投资者情绪与黄金在央行储备中的份额则显示出更强、更稳定的相关性。

此外，研究还显示，黄金的季度回报率与地缘政治及经济政策不确定性、美国货币政策不确定性、以及与美国国债和货币危机相关的风险之间，并未观察到极其紧密的联系。根据图表中显示的R²指标，这些不确定性指数最多只能解释黄金季度回报率方差的6-7%，其余超过90%可归因于其他因素。

考虑到当前地缘政治局势，自2022年以来，与前十年相比，确实出现了实质性转折，大国紧张关系、地区战争和战略集团间的竞争明显加剧。然而，历史数据表明，地缘政治不稳定是金融市场长期运作的自然组成部分。自1918年以来，总共可识别出512次国际危机，真正无危机的年份反而是例外。

除了上述因素，研究还观察到，实际利率、通胀预期以及全球经济增长对工业金属和贵金属的价格走势具有实质性的更大且更稳定的解释力。

研究小组的进一步调查还指出，媒体话语的影响也不容忽视。过去十年间，在约2.2亿条新闻中，仅有23.1万条专门讨论黄金的经济作用，主题化比例很低。尽管如此，关注强度（尤其是在某些时期）与回报率走势之间存在可检测的关联，其解释力与不确定性指数所揭示的相当。

投资者的决策还因以下事实而变得更加复杂：如今商品市场的运作已不能仅通过实物供需逻辑来解读。大量交易并非实物交割，而是通过期货、期权和交易所交易基金（ETF）等投机性工具进行。这意味着，价格走势不仅受采矿产量、工业使用或央行购买的影响，还受金融头寸和投资者预期的影响。现代商品市场因此越来越像金融市场运作。ETF、期货头寸和算法交易策略的兴起，导致价格的短期波动往往更多地由投资组合配置决策而非实物供需变化决定。

尽管去年价格上涨且预测乐观，但关于估值问题的讨论相对较少。在商品市场上，这比股票市场使用的市盈率（P/E）或其他基本面指标更难把握，但一些经济理论提供了参考。

经典的出发点是霍特林规则（Hotelling-szabály），该规则认为，在有限资源的最优开采下，“净价格”（即开采成本之上的租金）长期内将以利率的速度增长。根据教科书解释，这常常表现为稀缺原材料价格必然且持续随时间上涨。然而在实践中，该模型基于强假设（已知储量、稳定利率、竞争性市场），并不描述短期现货价格的路径。新矿床的发现、技术进步、开采周期、地缘政治转折和回收利用都会修正理论路径。

因此，科学研究从实际回报的角度来探讨商品估值问题。据此，如果对商品的长期表现进行通胀（例如消费者价格指数CPI）调整，可以发现历史上其实际回报通常较低，在许多情况下接近于零。也就是说，名义上我们看到显著的波动和周期，但长期来看，商品市场更多地被证明是通胀跟踪工具，而非产生持续实际回报的投资。

这种基于实际价格的方法也使我们能够判断一种商品的价格上涨速度是快于还是慢于通胀。如果一种原材料的历史长期实际回报较低，那么其相对于消费者价格指数（CPI）的价格（即价格/CPI比率）可用作相对估值指标。这种逻辑类似于股票市场中使用的市盈率（P/E）比率。因此，决定性的不是绝对价格水平，而是价格相对于一个基本参照点是否可以被视为高或低。

研究结果表明，铜、黄金和白银的价格在短期内常常受到主流市场叙事的强烈影响，无论是绿色转型、地缘政治不确定性还是货币风险。然而，根据现有的实证数据，这些因素在短期和中期往往解释力有限。在更长的时间范围内，初始实际价格（即价格相对于通胀的水平）与后续回报显示出更稳定的关联。因此，在评估商品投资时，不仅当前的故事，估值水平也可能承载重要信息。

与原材料市场相关的故事因此往往比实证数据更具说服力。然而，对投资者而言，更长期的观察表明，主流叙事（无论是关于绿色转型、地缘政治风险还是货币不确定性）本身很少能解释价格走势。而根据历史数据，初始估值水平则可能提供一个稳定得多的抓手。